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金融 强行平仓中的法律争议及投资者损失认定问题研究——以融资融券交易为视角

发布时间:2019-04-25 19:58

     

  原标题:金融 强行平仓中的法律争议及投资者损失认定问题研究——以融资融券交易为视角

  强行平仓制度不仅在融资融券交易中,还存在于期货交易、股票质押式回购交易、场外配资等交易中,其本质上是有关担保物的处分规则,是防止客户过大的信用风险影响券商的盈亏水平,进而影响到整个证券市场正常运行的风险规避措施。由于杠杆的放大作用,不当强行平仓可能造成投资者严重损失,投资者的损失主要表现为证券价格的下降或上升,但是影响证券价格的因素非常多,往往是多种因素共同作用引起证券价格波动,因此投资者损失如何认定、平仓损失如何承担,司法实践中观点也不一致。本文从审判实践出发,分析强行平仓中的法律争议及投资者损失认定问题,在兼顾证券公司担保债券实现与投资者合法权益保护的理念引导下,对投资者损失认定的原则予以设定,并在原则指导下,论述不当强行平仓主要类型、责任认定及其与投资者损失之间因果关系的判断、投资者损失的计算标准等内容。本文获评2018年上海法院报批调研课题优秀奖。

  长期以来,“借钱炒股”因其天然的杠杆因素和投机色彩在国内外都是金融监管的对象。随着我国经济发展进入新常态,追求高速增长与经济结构不合理导致了过度授信,金融功能定位发生偏差导致了过度衍生,技术更新带来了金融风险冲击,导致金融市场乱象丛生,金融风险呈集聚态势,加上当前国际经济增长动力不足,金融风险溢出明显,“黑天鹅”事件频出,给我国金融交易安全带来很大风险。中国当前金融风险主要表现为周期性风险、流动性风险、汇率风险和地方债务风险。比如近期以来市场对于股票质押股频繁出现平仓后的闪崩现象,一定程度上增大了市场的悲观预期,预期一旦形成,风险短期又无法消散,会形成一种恶性循环。金融风险预警机制的作用就显得尤为重要,其最直接的目的在于避免某个特定的风险通过金融体系的脆弱性而引发整个金融行业“多米诺骨牌”式坍塌的风险。作为金融风险预警机制的一种,强行平仓制度同时也是金融机构最重要的风险控制手段。在融资融券交易中,由于存在信用交易和杠杆交易的双重运作机制,使得投资者和证券公司面临的交易风险成倍叠加,投资者投资行为的不确定性带来的交易风险将会因为杠杆率的增加被成倍放大。作为资金和证券融通的中间环节,证券公司能否有效控制风险直接关系到整个交易的安全和稳定。

  案例1:2011年3月,杨某与A公司签订融资融券业务合同后进行了多笔融资融券交易。2012年8月31日,银华基金公司发布公告,说明以当日为份额折算基准日,实施不定期份额折算。根据深交所的通知,2012年9月4日银华鑫利复牌首日即时行情显示的前收盘价为2012年9月3日银华鑫利的份额净值1.017元。据中登公司系统记载,杨某账户内银华鑫利份额在2012年9月3日基金折算后为249868份。2012年9月4日至9月12日期间杨某账户进行多笔交易,最后结余数量为68份。A公司承认其计算机系统未能显示2012年9月3日折算后的份额,直至2013年7月18日其才发现杨某虚增份额问题。A公司人员已告知杨某要求限期补足保证金,但杨某并没有按约补足保证金。A公司最终于2013年9月9日予以清偿平仓。A公司认为,杨某仍欠付融资债务款项以及罚息,故起诉要求杨某返还。杨某则认为,A公司错误显示客户资产信息造成杨某对资金账户错误认知。其发现自身结算错误后,不仅没有及时告知客户,反而沿用错误数据,导致杨某个人财产遭受严重损失。杨某提出反诉,要求A公司赔偿损失。

  本案争议点在于:1、A公司强行平仓后仍不足清偿的融资款是否应由杨某承担;2、A公司是否应赔偿杨某主张的损失。

  案例2:2014年7月,胡某与B公司签订融资融券业务合同后进行了多笔融资融券交易。2015年7月6日,胡某信用账户维持担保比例低于130%,B公司于当日向胡某发送《平仓通知》,要求其在(T+2日)通过追加担保物等方式维持担保比例恢复至150%以上,否则B公司将于(T+3日)对胡某账户予以强行平仓;7月7日、7月8日,胡某信用账户股票处于跌停状态,信用账户维持担保比例持续低至110.66%、100.02%,B公司分别于当日再次发送《平仓通知》。7月9日胡某申请暂缓强行平仓,承诺“在2015年8月8日前,通过追加担保物、归还负债等方式将其在信用账户维持担保比例提高至130%以上,且知晓并同意,在维持担保比例达到130%之前,B公司有权于任何时点对其信用账户内资产执行强行平仓。”同日,原告以7.82元价格委托卖出C股票1,000,000股,于10时06分左右成交。当日下午14时47分57秒,原告委托卖出C股票300,000股成交,成交价格8.60元。原告上述委托成交后,其信用账户维持担保比例为110%左右。当日下午14时48分30秒至14时49分14秒期间,B公司分四次对原告信用账户内C股票进行平仓,成交总数为3,999,600股,成交价格均为8.60元。被告B公司平仓后,收回全部原告的融资。胡某认为B公司强行平仓行为违反双方关于暂缓强行平仓的新约定,向法院起诉要求B公司赔偿因错误强平致其的损失。

  本案争议点在于:1、在胡某信用账户维持担保比例低于130%的情况下,B公司是否有权采取强行平仓措施;2、B公司强行平仓的股票数量是否合理。

  案例3:2011年3月,任某与D公司签订融资融券业务合同后多次进行融资买入操作。2015年7月14日,任某在集合竞价欲购买E股票时,发现由于其此前因持股集中度过高,被证券公司限制了正常买入,后经双方沟通后于开盘后恢复正常。由此任某认为D公司存在过错,并导致其建仓成本被动提高。2015年9月4日,任某向D公司申请降低维持担保比例。2015年9月10日起,任某信用账户担保比例降至126%。9月11日,上述申请到期,截至9月14日任某未再提出申请,故其信用账户担保比例要求恢复至130%。9月14日,D公司网上委托交易系统发生技术故障,故障持续时间为当日9时21分至13时。D公司在接到任某网络故障报告的电话后已经及时建议其选择拨打电话进行委托,任某在其他委托方式正常的情况下(任某曾申请并开通了多种委托方式,包括自助委托、电话委托、当面委托等)未及时变更委托方式向D公司发出交易指令。在当日故障排除后,任某也未及时交易锁定可向D公司赔偿的损失,且未实施任何交易。2015年9月15日,因任某信用账户担保比例仍然低于130%,D公司于当日13时09分47秒起对任某账户进行强行平仓,直至其信用账户担保比例达到130%。任某认为,因D公司网上委托交易系统在2015年9月14日出现故障,导致其当日无法在高位将股票卖出,最终直接导致其在次日被D公司强行平仓,造成巨大损失。D公司应当对任某于9月15日因被强行平仓而遭受的损失承担全部赔偿责任。

  本案争议点在于:1、D公司是否应当为2015年7月14日限制交易行为承担赔偿责任;2、D公司是否需要承担因系统故障导致投资者错失交易时机而产生的损失。

  强行平仓作为金融风险预警机制的一种,其监测对象是投资者被强行平仓的风险,实质上就是投资者的信用风险。

  对于投资者而言,融资融券交易具有证券交易的共性风险:1、由于国家宏观经济形势的变化以及周边国家、地区宏观经济环境和周边证券市场的变化,以及由于国家法律、法规及相关政策、规则发生变化,可能引起证券市场价格波动;2、由于无法控制和不可预测的系统故障、设备故障等导致投资者的交易委托无法成交;3、由于上市公司所处行业整体经营形势的变化和上市公司经营管理等方面的因素,如经营决策的重大失误、高级管理人员的变更、重大诉讼等引起该公司证券价格的波动,甚至会导致该公司证券中止交易、暂停上市或终止上市,投资者将承担由此可能造成的损失;4、其他如技术风险、不可抗力因素导致的风险和投资者操作不当导致的风险等。

  同时还存在着因交易固有属性所引起的损失扩大的风险:如果投资者融资购入证券的价格没有像投资者预期的那样出现上涨,而是出现了下跌,则投资者既要承担证券下跌而产生的投资损失,还要承担融资的利息成本,将会加大总体损失。

  强行平仓本质上是对担保物的处分规则,是防止投资者过大的信用风险影响券商的盈亏水平,进而影响到整个证券市场正常运行的风险规避措施,是与持仓限制制度和涨跌停板制度等相互配合的风险管理制度。强行平仓作为金融机构常见的动态风险控制手段,一般发生于投资者交易保证金不足而未能追加或自行减仓的情况下,其实施目的在于将投资者的亏损控制在一定范围之内。保证金的首要功能在于保障交易安全,实现交易便捷。为了降低风险,证券公司还会根据投资者的资产状况、信用记录等条件对不同类型的投资者设定多层次保证金收取标准,出现违约记录、收到预警通知但不配合处理,出现强行平仓记录等都会影响投资者的信用状况,进而影响投资者的保证金收取标准。在特殊情况比如股灾的情形下,实施强行平仓行为可以适用情势变更的原则。

  具体而言,强行平仓制度主要涵盖了强行平仓的实体条件、程序条件以及法律后果等内容,这些内容一般在证券公司与投资者签订的《融资融券合同》中的担保物处分条款中都有所体现。笔者将证券公司实施强行平仓的条件归纳如下:(1)投资者融资融券账户的维持担保比例低于最低维持担保比例;(2)证券公司合理履行了补仓通知义务;(3)合理期限内投资者未能成功补仓。

  不当强行平仓是指证券公司在不符合法律规定、合同约定的实体性或程序性条件的情况下对投资者担保物进行的处分行为。根据证券公司强行平仓时所不满足的条件,不当平仓可以分为缺乏实体条件、补仓通知不当、平仓顺序不当以及平仓强度不当等几种类型。

  笔者通过搜集司法实践中相关案例,整理出证券公司可能涉及不当强行平仓的几种情形,包括但不限于下列:1、强行平仓状态与风险度不匹配,即证券公司将证券账户的正常状态或追加状态所对应的风险度约定为强行平仓状态下的风险度;2、证券公司因系统技术故障原因导致通知不能到达客户;3、证券公司因限制交易而造成投资者损失;4、证券公司单方调整融资保证金比例、融券保证金比例及警戒线、证券公司在采取强行平仓措施之前,没有预留给投资者自行平仓的合理机会;6、证券公司被投资者以平仓时多平股票股数而起诉要求其承担因此造成的损失;7、证券公司被投资者以平仓时顺序不当而起诉要求其承担因此造成的损失;8、投资者因担保物协商不成被证券公司强行平仓造成的损失。

  众所周知,证券、期货、期权等金融工具具有流动性、风险性、波动性的特征。在瞬息万变的市场中,投资与风险并存,不仅有投资者主观因素导致的风险,还有外部客观因素所带来的风险,包括各类所投资公司的个体风险、整个市场风险等。当今世界证券、期货等金融市场的交易架构基本依赖于计算机网络系统,包括硬件与软件,因此广义的市场风险中,除了由于汇率、利率等金融货币政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的风险,还包括计算机的技术故障风险或其他投资者操作错误等引发的风险。

  在证券市场中,投资者的损失主要表现为证券价格的变化,但是影响证券价格波动的因素非常多,往往是多种因素共同作用引起的。从产生的成因上看,可以将股票交易中的风险分为市场风险、信用风险、系统风险、法律风险等,其中市场风险可以进一步区分为市场交易风险和市场运行风险,前者是因投资者对股市走势判断错误和股票价格波动而产生,加之保证金交易制度放大风险所导致,后者是股票市场运行过程中发生的风险。市场交易风险法定由投资者自行承担,而市场运行风险并不法定由投资者承担,如果市场运行机制因人为错误导致投资者发生损失,则应由责任人承担。因此,在判断不当强行平仓是否造成投资者损失时,需要判断投资者的损失是由于自身对股市走势判断错误或股票价格波动、系统性风险而产生,还是证券公司不当强行平仓行为所导致的,即分析不当强行平仓与投资者损失之间有无直接的因果关系。而这正是审理中的难点所在。

  强行平仓制度作为证券公司最重要的风险控制手段之一,是其能实现担保债权的保证,但由于杠杆的放大作用,不当强行平仓可能危及投资者根本投资利益。因此在审理案件时应综合考虑,确立兼顾证券公司担保债权的实现与投资者合法权益保护的原则。

  金融交易是一种信用契约交易,如果没有可靠的合约权益保护制度,投资者就无法预期从事市场交易与投资的结果。且金融市场的特殊性在于许多交易先于已有的金融法律规范,当发生纠纷时,交易主体之间签订的契约就成为解决金融纠纷的最主要依据。在不违反法律强制性规定及国家宏观金融政策前提下,应优先适用当事人文本约定的交易惯例和规则处理纠纷。

  但在实践中,融资融券合同基本以格式合同形式存在,证券公司处于强势地位,投资者对合同内容只能选择认可, 对投资者影响很大。如融资融券格式条款中一般约定了证券公司的通知方式(网站公告、电子邮件、手机短信、电话),任何一种方式通知送达的,视为已履行通知义务。交易风险书中亦约定,证券公司以约定的通知方式向投资者发送通知,经过约定时间后,将视为证券公司已经履行通知义务。

  笔者认为,应区分不同的情况来看待,如果通知的内容直接导致投资者权利义务发生重大变更,仅用单一方式或在未得到投资者回复等明显怠于告知的情况下,不能视为通知送达,通知中涉及内容亦不能作为双方权利义务变更的依据。且在适用中应当对融资融券格式合同做出严格的限制:1、应设定严格的适用前提,在签订合同前,证券公司必须尽到对投资者充分说明和解释的提示义务,并且投资者已经确认知晓并接受相关内容,即证券公司应尽到投资者适当性管理义务。2、如遇合同中约定但风险提示书中没有确定的内容,原则上不适用该格式条款;对于合同及提示书中虽均有涉及,但条款本身有违公平原则的,对该条款亦以不适用为基础;如约定涉及条款无效情形,直接认定约定无效。

  尊重规则和惯例是商法的基本原则,在立法相对滞后、专业性又极强的金融领域,交易规则和惯例对于规范金融市场交易秩序及金融纠纷的处理具有重要的作用。因此在法律适用时应秉持统筹兼顾的原则,即在不违反法律强制性规定的前提下,尊重民商法意思自治和金融交易规则、惯例,兼顾国家金融政策、市场监管和社会影响等因素,在以民商事基本法律为适用法律依据的基础上,有机的结合金融法律法规、监管机构金融规章中所体现的金融交易政策,统一法律适用和公共政策效果。在平衡当事人权益和实现民商事法律的基本原则和精神的基础上,弥补证券法律法规行政监管手段的不足,促进金融市场的规范、健康发展和金融风险的防范。

  国际证监会组织将证券市场监管的目标确定为:保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险三大目标,其中对投资者的保护是证券市场监管的核心,后两个目标是实现投资者保护的间接手段。 在审理案件时应综合考量投资者与金融机构在信息、资金、利益归属、风险承担等方面的不对称因素,以及对证券市场影响的因素,从合同条款、信息披露、合同履行等方面强化对金融机构注意义务的要求,但又要保护金融机构的合法权益,避免对投资者的过度保护导致矫枉过正现象的发生,阻碍金融市场的创新与发展,公平合理地分配民事责任,确保公平原则的实现。

  笔者认为,应当结合证券交易的市场背景、合同的具体约定、双方当事人的具体过错、造成投资者损失的原因力及其大小等因素综合判定不当强行平仓造成投资者的损失及其责任承担。

  在判断不当强行平仓是否造成投资者损失时,需要排除投资者自身对市场走势判断错误或证券市场价格的波动性、系统性风险和交易的不确定性等因素的影响,从而确定不当强行平仓与投资者损失之间有无直接的因果关系。

  在A公司与杨某融资融券交易纠纷一案中,关于A公司是否应赔偿杨某主张的损失问题,合同明确约定杨某有义务随时关注自己的交易结果及账户变动情况,虽然A公司系统未显示杨某用于担保的银华鑫利证券发生折算的情况,但银华基金公司及A公司均已发布公告。按照约定,A公司发布公告是一种通知行为。而且作为理性、守约的投资者,如果随时关注自己的账户,是完全可以通过A公司系统以外的途径知悉折算事实的,由此就能够知道保证金发生了变化。关于担保证券价值实际降低的问题,杨某作为从事融资融券交易多年的投资者,在担保证券价值明显过低情形下仍然进行融资操作,并且当卖出担保物出现未能成交的情况后,没有进行查询或提出异议,而是调整交易金额多次进行再操作,说明投资者是自知风险而交易,由此产生的损失也应自行负担。因此,杨某的交易系统担保证券数据未及时变更并不直接、必然导致其证券账户交易损失。

  在马某诉E公司一案中,融资融券合同约定:当马某信用账户维持担保比例低于平仓维持担保比例且未在平仓期限内追加担保物或减仓以使其信用账户在平仓期限最后交易日日终的维持担保比例不低于补仓维持担保比例,或到期未偿还融资融券债务或发生合同约定的其它需要强行平仓的情况时,E公司有权且应采取强行平仓措施。因此,强行平仓既是E公司的权利也是其义务。E公司未按约于2015年8月26日进行平仓,确属违约。但结合该案实际情况来看,2015年8月24日,马某信用账户内维持担保比例已低于平仓维持担保比例,截至该日,马某信用账户内持有A、B、C、D四只股票。马某于8月26日已将A、B两只股票进行了平仓。并且马某于8月25日、26日曾以交易当日跌停价的价格委托卖出C股票,但未成交,由此可以推断出即使E公司在8月26日进行强行平仓操作,也未必能够成交。至于D股票,由于该股票8月27日的价格较之8月26日的价格略有上涨,因此,E公司未在8月26日进行强行平仓并未造成马某的损失。法院认为马某的经济损失是由于股市风险所致,与E公司是否采取强行平仓措施无关。后马某提起上诉,二审达成调解。

  在市场交易风险与市场运行风险同时存在的情况下,如果投资者的损失是两者共同作用导致的结果,则在判定损失责任之前,需要将市场交易风险导致的损失与市场运行风险导致的损失区分开来,只有市场运行风险导致的损失才可能由证券公司承担。

  关于强行平仓的法律性质是权利还是义务在实践中有颇多争议,主要有权利说、权利兼义务说以及权利转化义务说等几种观点。

  在A公司与杨某融资融券交易纠纷一案中,A公司系统未显示杨某用于担保的银华鑫利证券发生折算的情况,以致发生担保物与实际情况不符的情况下,杨某仍进行了多次融资、融券、卖出担保物。关于强行平仓后仍不足清偿的融资款承担问题,法院认为A公司负有变更杨某信用证券账户数据的义务,而本案中,A公司交易系统未显示折算后的份额,不仅提供给杨某的担保物份额与实际情况不符,而且A公司本身也是以该不实数据作为担保比的计算依据,以致未能及时发现实际担保比的变化,未能在实际担保比首次达不到约定标准时及时行使权利,以通知追加、进行追加平仓、对杨某此后的融资融券行为作出拒绝等方式来避免损失。如果说杨某超担保比融资构成违约,那么A公司也没有及时采取适当措施防止损失的扩大。待A公司发现错误时,担保物已然过低、实际融资额度已然严重超出预定范围,损失已经扩大。现A公司采取强行平仓措施后仍未能收回全部的融资款项,相应的损失是因其未及时行使合同权利而扩大所致,故应由其自行承担。至于A公司发现错误之后经通知补仓未果而予以强行平仓,只是其通过行使约定权利而减少后续损失的一种救济,不影响此前已经产生的损失的承担。故法院对A公司要求杨某承担强行平仓后仍不足清偿的融资款的诉讼请求不予支持。

  与之不同的是,在侯某与E公司、许某委托理财合同纠纷一案中,法院对强行平仓的性质认定存在不同的观点。该案中侯某委托许某理财,E公司作为保证人,双方当事人据此签订了《合作协议书》。E公司认为,候某未在账户内资产市值低于叁仟万元的情况下及时控制风险,而是放任风险的进一步扩大,直到2013年6月20日,候某才将账户内股票全部出售,最终导致投资损失的扩大。对于上述股票、证券买卖扩大部分的损失,完全系候某自身重大过错所致,E公司对此损失部分无需承担任何责任。本案法院认为从合同约定“若证券账户内资产市值低于人民币叁仟万元,甲方(候某)有权立即出售指定证券账户内的全部股权”的内容看,该条款系约定了候某的权利而非义务。同时证券市场具有极大的不确定性,任何投资者都无法准确判断其市场行情走向。候某在股票买卖市场操作中,基于商业判断而作出的正常投资行为,即使出现投资判断失误,也不能以其当时的商业判断与后来的市场发展相悖为由,认为候某存在过错。且本案股票经营交易的损失也属于股市行情低迷情况下的正常损失。因此,法院认定E公司认为侯某疏于监管、未及时采取有效措施防止损失的进一步扩大没有事实依据。

  上述两案中法院对强行平仓的性质认定有所差异,但值得注意的是,根据《证券公司融资融券业务管理办法》第二条第二款及第三条规定,从事融资融券业务的主体为特定主体,应具备法定条件并通过申请获得许可方可从事。侯某与E公司、许某委托理财合同纠纷案中合同的内容不符合融资融券业务的特征,而应认定为委托理财合同,合同中关于风险控制的条款,系出自缔约各方自愿,未违反现行法律、行政法规的禁止性规定,亦属有效。

  笔者认为,在融资融券业务中,强行平仓既是证券公司的权利,也是义务。证监会发布的《融资融券业务内控指引》规定:证券公司应当制定强行平仓的业务规则和程序,当投资者未按规定补足担保物或到期未偿还债务时,立即强行平仓。虽然该规定仅是指引,不具强制效力,但可以看出监管部门倾向于认为强行平仓具有义务的性质。如果将强行平仓仅定性为权利而非义务,则可能出现证券公司怠于行使强行平仓权利的情形,比如投资者的融资融券账户到达平仓线后,证券公司未及时平仓,导致账户损失进一步扩大,证券公司仍向投资者行使追索权。这种情况就会导致证券公司和投资者之间的权利义务分配不合理,在证券公司本可以通过平仓来及时止损的情况下,证券公司未采取措施,反而就扩大的损失要求投资者赔偿,对投资者而言不公平。

  在其他金融工具中,将强行平仓定义为权利还是义务,需要结合具体交易特性进行分析,其认定既是学理探讨,更是价值衡量。并且根据时间节点的不同,性质也会发生转变。总之要彰显金融交易风险自担、保障交易安全、防范风险的基本理念。

  实施强行平仓需要具备以下前置条件:投资者融资融券账户的维持担保比例低于最低维持担保比例;证券公司合理履行了补仓通知义务;合理期限内投资者未能成功补仓。如果在不符合上述条件的情况下实施了强行平仓,即构成不当强行平仓,实践中不当强行平仓包括但不限于以下几种类型:

  如果证券公司在没有合理履行对投资者的通知义务的情况下强行平仓,即应被认定为剥夺了投资者的知情权及自行对账户风险处置的权利,应承担因此而造成投资者的损失。限于技术的局限性,存在因网络系统故障而影响正常交易的风险,因技术原因导致故障而不能通知到客户,从获益角度分析,证券公司需对此承担较多责任。

  值得注意的是,前置条件中何为“合理的期限”?即保证投资者既有追加保证金的时间,又有追加保证金的条件。应根据具体情况确定,比如区分同城和异地。为了保护投资者的利益,证券公司应对此在书面合同中予以约定,从而明确双方责任,约定不明且没有给予投资者追加保证金的合理条件的,应视为证券公司的责任,由证券公司承担由此给投资者造成的损失。

  在F期货有限公司与施某期货强行平仓纠纷一案中,法院认为期货公司在向施某发出追加保证金通知后仅一分钟就对施某持有的期货合约采取了强行平仓措施,一分钟的追加保证金期限过于仓促,一般投资者难以在一分钟内完成追加保证金,虽然期货公司在实施强行平仓行为前向施某发出的通知中并未明确相关期限,但期货公司理应给予施某更为合理的履行期限。

  在司法实践中,合理期限应根据具体交易性质、风险大小以及投资者补仓客观条件等因素综合判断。

  强行平仓额度为平仓至能够完全清偿投资者因融资融券产生的全部债务,即借入的资金和证券、融资利息、证券交易手续费、违约金及其他相关费用。如果证券公司平仓强度过高,就要对造成投资者的损失承担赔偿责任。但基于融资融券交易瞬时变动性、高频性的特性,不宜对证券公司施加的注意义务要求过高。

  在胡某与B公司融资融券纠纷一案中,因证券公司未限制投资者交易,证券公司强行平仓和投资者自行卖出股票几乎同时发生,法院认为除去投资者自行卖出股票的因素,证券公司强平股票的价值对投资者信用账户的负债而言,比例极低,在合理的范围之内。证券公司强平和投资者自行卖出股票的时间相隔非常短,股票市场系高风险行业,融资融券交易存在瞬时性、高频性等特点,强行平仓额度虽以偿还全部债务为限,但在要求强行平仓额度的精确程度的同时,亦应结合股票交易市场实践操作,故证券公司强行平仓额度并无不当。

  证券公司应该合理履行“投资者损失最小化”的注意义务,即指按照证券行业标准,以适当的技能、小心谨慎和勤勉尽责的态度执行强行平仓。在操作上,一般应先平市场上持仓量大的,近月流动性好的股票,但强行平仓的价格通过市场交易形成且具有瞬时变动性,因此不能保证以最优价强行平仓,应赋予证券公司根据即时行情随机选择强行平仓价位的权利。

  证券公司可能会出现怠于强行平仓的情形,比如投资者的融资融券账户到达平仓线后,因证券公司未及时平仓,而导致账户损失进一步扩大,证券公司应就导致投资者扩大的损失部分进行赔偿。

  在任某诉D公司融资融券交易纠纷一案中,关于D公司是否应当为2015年7月14日限制交易行为承担赔偿责任,法院认为对交易机会损失的计算,主张受损一方应当提供可供客观计算的依据,法院应当根据可能性的大小酌情判定。任某如果交易未受限制,其在集合竞价阶段买入E股票仅为一种可能,且其在二审庭审中表示其集合竞价阶段买入的心理价位为4.20元,但E股票当日开盘价为4.36元,因此按照其心理价位不可能获得成交。另外,任某在二审庭审中表示,只要2015年7月14日E股票的股价不超过前一日其卖出价即4.33元,都会买入。但当日交易限制被解除后,E股票的股价仍低于4.33元时,任某却仅少量买入,等到股价涨至4.35元时反而大量买入,其实际操作与陈述明显不符。法院难以判断出其有在集合竞价阶段或股价最低时有大量买入E股票的内心真意,因此D公司为任某解除交易限制的时间尚属合理。关于D公司是否应当为2015年9月14日交易系统故障承担赔偿责任,法院认为任某所称的损失系以故障不存在的情况下可能的交易情况为前提计算得出,但该可能的操作模式及具体单价指令,需要有客观可供计算的证据支持。本案中,D公司在接到任某网络故障告知的电话后及时建议其选择拨打电话进行委托,但任某并未通过电话或者其他方式向D公司下达过交易指令。且当日系统故障解除后的剩余两小时交易时段中,任某对系争股票没有任何交易操作。因此难以推定任某当日有大量卖出系争股票的内心真意,不能认定损失必然或实际发生,对任某要求D公司承担赔偿责任的诉请不予支持。

  因为股市的波动没有可预见性,加上由于投资者的财务状况需要,心理承受能力,股票实际操作的技术问题等各方面的因素影响,从一个普通的、理性的股票投资者角度出发,股票在随机一点抛出或者继续持股都有可能性,相反股票很难在事后才知道的最高点抛出,或者最低点买入。因此,在确定投资者损失时,可能发生的损失就不是必然发生的结果,是一种机会收益。我国法律和司法实践对这种可能的损失是不予认定和保护的,只保护具有现实必然性的可得收益。

  因为证券市场上对已经发生的价格走势,任何人都可以做出准确判断并可以选择有利于自己的价格去适用,但对尚未发生的价格走势预测,没有人能肯定其判断就一定准确。所以,基于已经发生的强行平仓事实,不能往后寻找而只能往前寻找强行平仓损失的计算基准点,才是客观和公正的。

  在汤某诉F公司委托理财合同纠纷一案中,就平仓损失的认定,F公司主张应当以若未进行平仓其相关账户于执行时的市值或汤某诉至法院时的市值为参照,将该参照市值与实际被强制执行时的市值之间的差额作为平仓损失,汤某主张平仓损失以被平仓股票此后达到的最高价为参照。法院认为股票市场价格受各种因素的影响,向未来演变发展,当事人站在各自立场上,必然要选择有利于自己的价格作参照。以强行平仓以后某个时间点的股票价格作为参照计算损失,涉及对尚未发生的价格走势预测,难以客观公正。基于己经发生的强行平仓损失,不能往后寻找只能往前寻找强行平仓损失的计算基准点才相对客观公正。

  在吴某诉G公司融资融券交易纠纷一案中,双方在合同中约定融券股票暂停交易,除G公司在指定日取消吴某固定额度或要求吴某在指定日之前了结该证券的融券交易外,交易期限可顺延。停牌超过30天的,双方可以协商现金了结。2015年2月25日,H股票仍在停牌,该股票停牌时间已超过30天,此前吴某多次向G公司主张现金了结而遭拒绝,直至2015年6月5日H股票复牌后,原告自行平仓了结该两笔融券交易。吴某主张该条款存在不公平的理由,应参考其他券商“现金了结”方案,采用“跟踪指数”方式计算,以2015年2月25日作为损失计算基准日,主张G公司承担额外经济损失赔偿责任。法院对此不予支持,理由如下:一则原告的推理均基于事后股票价格进行反推,而证券市场的特点在于不可逆性,不能以事后所得股票上涨或下跌的结果来倒推,二则该推论过程具有结果导向性,即有利于证券公司方向,在标的股票停牌期间,无论是原告还是被告,均无法确定复牌后股票价格将上涨还是下跌,故被告不同意与原告现金了结的决定亦是基于其自身商业判断。

  笔者认为,在计算投资者的损失时,应该确立客观、合理的损失计算时间点为中心展开,既不能对尚未发生的价格走势预测,也不能基于事后股票价格进行反推。

  在陈某诉H公司证券投资基金交易纠纷一案中,在计算陈某的损失时,法院对交易价格采用“平均价”的方法进行差额计算:损失计算截止日的成交价格最高价为1.17元,最低价为1.054元,酌定按中间价1.112元来计算损失,最终确定陈某的损失为:8月24日跌停价*陈某持有的份数-1.112*下折后的份数。本案系2015年股灾期间投资者利益受损的案例,较为特殊的是系争交易产品叠加了交易系统就系争基金净值发生报错的复杂因素,尽管不涉及强行平仓,但对于投资者损失的计算具有典型意义。法院在区分系统故障风险责任分担的基础上,综合原告的交易记录、市场表现和净值显示错误的情况,厘清交易风险、系统风险和操作风险,分析双方就损失产生的原因力大小等因素,合理地确定损失计算的基准点,判断损失计算方式,确定了证券公司赔偿的范围。

  笔者认为,采用“平均价”进行差额计算是比较合理的计算方法。如果该股票在特定期间的收市平均价高于证券公司的平仓价格,其所形成的对投资者机会利益的损失,应由证券公司和投资者按照公平原则,及强行平仓中的过错责任予以分担;如果该股票的收市平均价低于证券公司的平仓价格,则投资者的机会利益实际上是不存在的,证券公司不负赔偿责任。

  在确定不当强行平仓造成投资者损失时,应考虑证券市场价格的波动性和交易的不确定性与造成损失之间的因果关系,合理排除可能影响损失计算的其他因素等,最终以特定期间的收市平均价作为计算基准点,与证券公司平仓价格的差额作为计算标准,按照公平原则及强行平仓中的过错责任予以分担。在司法实践中,应把握金融市场的发展趋势,根据不同金融工具的交易特性,做出与市场基本理念与时代发展趋势相符的价值判断。

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