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什么是金融供给侧改革?

发布时间:2019-05-28 09:28

     

  经济领域的供给侧改革后,是金融领域的供给侧改革,这不仅仅是一种延续,很容易想到1998年的那次供给侧改革。

  经济领域的供给侧改革具体体现为“三去一降一补”,除所谓的补短板和降成本外,“三去”的本质均在于“减”和“降”,存优劣汰,如去库存和去产能,也即部分供给退出市场,要么主体破产、要么产能退出。事实上这个过程进行的很快,也很夸张。例如,2015年11月10日的中央财经领导小组第十一次会议提出“供给侧改革”,2015年12月18日-21日的中央经济工作会议便提出“三去一降一补”,之间的时间间隔仅一个月。

  事实上,不需要用太多的理论语言去阐述经济领域供给侧改革的成果,仅以几个数字为例便可见一斑。例如,2016年以来,粗钢产能压减合计压减1.5亿吨以上,煤炭落后产能合计退出8.1亿吨以上,煤电机组淘汰2000万千瓦以上,而这一数字在2019年仍将继续。同时,这一时期发生了环保督察、金融强监管、产能过剩行业企业的关停并转、国企改革、地方GDP考核理念重塑、三四线城市房价大幅上升等等,现在细想,这一系列事件之间的关系是非常紧密的。

  应该说,三年的时间里经济领域的供给侧改革做了很多事。通过去产能,钢铁、煤炭等大宗商品的价格上涨的很厉害,国有企业的盈利也得到了明显恢复;通过去库存,一二线、三四线城市的房价的也相继上涨,房地产企业在融资比较紧张的情况下盈利却明显恢复;通过去杠杆,金融体系的资金价格大幅抬升,并导致实体经济的融资成本显著抬升;而在这一时期,商业银行的资产质量压力也在明显上长。

  我们既看到了关停并转下的企业众生相以及去产能背景下的商品价格显著回升;也看到了多数国有企业盈利出现明显好转(国有企业与民营企业分化愈发明显)而致使“民营经济退场论”重登舞台但仍有一些国有企业被放弃救助(如渤海钢铁);还看到在去库存背景下一二线城市和三四线城市房价相继大幅攀升的情景再现;更看到在降成本的名义下、强监管的约束下实体经济融资成本不仅没有下降反而还大幅抬升并大致金融体系和实体经济相继出现流动性危机。而正是这一系列后果,使得如今我们在巩固“三去一降一补”成果的同时,而另一些政策正处于不断修正的进程中。

  那么,可以进一步推论,经济领域供给侧改革的理念和进程同样适用于金融领域,而经济领域发生的事件也未必不会在金融体系上演。2019年2月23日,习总书记在中央政治局第十三次集体学习时强明确提出“金融供给侧结构性改革”;仅两个月后,2019年4月19日,中央政治局会议上正式提出“金融供给侧结构性改革”,时间间隔如此接近很值得品味,这意味着“金融供给侧结构性改革”必定会成为未来的政策重心。

  二、金融供给侧改革判断1:债券市场破刚兑,2019年债券违约产品数已是2018年的一半

  刚兑和违约是一个问题的两面,当前阶段商业银行在信用债的配置比例较低(约15-20%左右),其主要原因在于信用债配置的性价比较低,隐含违约率较高,因此让信用债主动违约是市场优胜劣汰的一种选择,也更有助于提升商业银行的配置意愿。

  (一)目前我国债券市场违约金额比例约为0.79%,不仅低于商业银行1.80%左右的不良贷款率水平,亦低于国际上1.12%的比例,因此信贷市场与债券市场的不良水平差距如此之大并非常态,也无法进行优胜劣汰,一些逾期或者关注而行政手段不得违约的债券现象在2019年有望继续打破。

  其中,2015-2018年期间,债券违约产品数分别为25只、56只、35只和124只,违约金额分别为115.19亿元、393.77亿元、337.49亿元和1205.61亿元。不过,2019年以来,已有62只债券违约,涉及金额高达420.26亿元。可以看出,2019年债券市场的违约只数已经达到2018年的一半。

  (二)央行行长易纲两会记者会上指出,中国债券市场违约率不仅低于商业银行不良率,也低于国际平均水平,这意味着2019年中国债券市场的违约情况可能会较2018年有所缓解,但违约比率预计会高于2015-2017年的水平。

  (三)目前我国债券市场总存量为89.37万亿元,其中利率债存量、信用债存量、同业存单存量和地方政府债务存量分别为49.29万亿元、30.18万亿元、9.90万亿元和27.57万亿元,信用债共有25235只。

  也即,按照0.80%的比率,2019年信用债违约产品数也应该达到202只,违约金额应达到2414亿元。事实上,如果按照1%这个略低于国际水平来计算的话,那么中国信用债每年违约产品数应达到250只、违约金额应达到3000亿元左右,远高于目前的违约规模。与此同时,截止目前,我国评级在AA+以及上的信用债规模约21万亿元,这意味着约有9万亿元的信用债评级在AA+以下,特别是AA评级和A-评级的信用债规模均在3万亿元以上(合计达到近7万亿元),这意味着在未来信用债违约可能会比较集中于AA评级和A-两个品种上。

  三、金融供给侧改革判断2:股票市场退市常态化处理,以增量优存量,部分企业将会被清理出股票市场

  2019年5月10日,深交所发布公告称,自5月13日起,乐视网300104)、凯迪生态、龙力生物002604)、金亚科技300028)、德奥通稿、千山制药、皇台酒业等7家公司暂停上市。与此同时,2018年共有216家上市公司的财报被审计师出具保留意见或无法表示意见(2017年仅130家),多家上市公司以及很多未上市公司延迟披露2018年财报。以上这些信息应该说在中国股市中均属首次,这也表明,股票市场仍处于整顿过程中,股票市场中“百足之虫、死而不僵”的现象有望被打破。

  事实上,通过股票市场中的优胜劣汰,将部分存在问题的上市公司清除股票市场,也是优化上市公司质量、完善资本市场基础制度的一个基本保障,并可为科创板的推出打好前站。而也只有这样,上市公司才能形成宽进严出的常态化机制,并更有利于发挥资本市场的作用。

  四、金融供给侧改革判断3:1998年的供给侧改革给商业银行带来大量债务,目前的供给侧改革同样会产生这样的后果

  在本轮供给侧改革之前,1998年的国有企业改革其实也算是一次供给侧改革,而恰恰就是那一次国有企业改革(本质是国有企业去产能),改变了金融体系的生态。由于20世纪之前,国有企业的融资来源主要集中于银行信贷,而当时的供给侧改革也主要是在国有企业破产、兼并重组的同时实施债务违约,并导致当时商业银行的不良贷款大幅增加(1997年不良贷款余额约为1.7万亿元、2000年约增加至4万亿元),而直至2004年,商业银行的不良贷款率余额依然在2万亿元以上的高位。

  因此,在那一轮的国有企业改革中,其本质是通过债务违约将国有企业的负担转嫁至商业银行,当时接近4万亿元的不良债务约占全国GDP总量的40%。也是在那一时期,财政部才开始发行特别国债以承担部分债务,并出资设立四大资产管理公司来承接商业银行的不良债务。与此同时,除违约这一方面外,当时化解商业银行债务的另一种方式则是实施债转股。

  很显然,在我们回溯98年那一波供给侧改革后,会发现2016年以来的供给侧改革有许多相似之处,同样的去产能、去库存,以及同样的债转股、地方AMC、国企改革以及债务违约。在这一过程中,财政部、国资委、央行等金融主管部门缺一不可。

  但是,与98年亦有所不同,目前商业银行很多的不良贷款隐藏在关注贷款、逾期贷款以及投资类资产中,不良债务的隐蔽性较高,而在金融领域供给侧改革的背景下,通过让不良债务透明于市场是政策所旨,也是后续实施债务违约、进一步处理债务的前站。因此,目前仍处于商业银行不良债权不断暴露的阶段,不良贷款虽然不足2万亿元,但包括关注贷款在内的问题贷款则已超过5万亿元,而如果以问题资产的口径来计算,并按照1.80%的不良资产率和5%的问题资产率来推算的话,则意味着不良资产和问题资产已分别达到3.5万亿元和14万亿元以上,分别占全年GDP总量的4%和15%。

  五、金融供给侧改革判断4:补短板和降成本同样会带来商业银行质量压力,剔除无效信贷、一些金融机构会被淘汰

  虽然1998年和2016年的供给侧改革,通过去产能均给商业银行带来了比较严重的资产质量压力,但是补短板和降成本同样也会带来质量压力,特别是对于2016年的供给侧改革而言,我们认为可能会更明显。降成本的本质是向实体经济让利,补短板的本质则是提供债务融资支持,这种概述虽然较为宽泛,但从某种程度上而言,均是为了牺牲商业银行的资产质量。

  所谓的供给侧改革,也即在稳需求的同时剔除无效供给,而供给侧往往不仅意味着产能,也意味着债务,因此收窄供需缺口的同时,也意味着债务需要实施转换。其主要路径便是将债务由实体经济转移至金融体系,显然在补短板和降成本的同时,商业银行的资产质量压力也会面临较大挑战。

  那么商业银行的不良资产压力该如何转移?目前来看,要么通过债转股、要么通过拨备核销、要么转移至AMC等等,债转股实施过程较为漫长,转移至AMC亦相对有限,而通过拨备核销又显得较为直接和快速。而对于通过这些路径仍无法解决不良问题的商业银行,则意味着很可能会被作为问题金融机构被处置,或被兼并收购、或被市场化退出。毕竟,从监管的角度来看,没有被处置的不良资产,属于无效信贷供给,不仅是隐含的风险,亦占据了商业银行对实体经济的信贷投放额度,因此后续监管会强化、细化商业银行对不良资产的核销力度。

  我们需要记得的是,1998年的那次供给侧改革,使得商业银行的不良资产处置过程持续了5年以上,也即到2003-2004年。在这一阶段,适逢2001年入世。而在随后的2003-2013年,银行业迎来黄金发展十年,国有企业也在这十年时间里迎来飞速发展。而联想到目前,是不是正处于中国银行601988)业处置不良资产的第二浪潮以及中国经济的第二次入世机会,抑或是中国银行业自我修炼的最佳机遇期?

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